Первая страница
Наша команда
Контакты
О нас

    Главная страница


Отчет по нир оценка влияния валютного риска на финансовое положение ключевых российских эмитентов ценных бумаг




страница1/4
Дата29.06.2017
Размер0.7 Mb.
ТипОтчет
  1   2   3   4


Отчет по НИР

Оценка влияния валютного риска на финансовое положение ключевых российских эмитентов ценных бумаг (акций) и на динамику цен акций (доходности)

Исполнитель: Лаборатория анализа финансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики ГУ ВШЭ в лице:

Теплова Т.В., руководитель ЛАФР

Аналитики ЛАФР: Ефимов К., Смолина А., Платонов Е.

Валютный риск признается одним из наиболее важных (за исключением сегментации рынка) показателей, под влиянием которого происходит процесс ценообразования иностранных инвестиций и международных финансовых активов. Более того, существование валютного риска – это одна из главных проблем, с которыми сталкиваются международные инвесторы, потому что волатильность валютного курса может уменьшить выгоды от международной диверсификации. Поток капитала, направляемый на развивающиеся рынки, заметно вырос за последние несколько лет, тем самым указывая на то, что у международных инвесторов снова появился интерес к активам данных рынков. В свете этих фактов, эмпирический вопрос о том, оценивается ли иностранный валютный риск на фондовой бирже, является уместным в контексте развивающихся рынков. Эти страны известны тем, что могут предложить международным инвесторам потенциал к значительной диверсификации рисков (в виду слабой коррелированности с развитыми рынками, а также привлекательным уровнем доходности).

Развивающиеся рынки капитала в последние годы представляют для инвесторов огромный интерес, что связано с высоким потенциалом внутреннего спроса, наличием природных ресурсов, привлекательных для экспорта и недооцененностью многих активов (как товарного рынка, так и рынка капитала). Однако, велики и риски инвестирования, прежде всего политические, а также валютные. Существует множество переменных, которые в той или иной степени влияют на отдачу активов на развивающихся рынках (складывающиеся уровни доходности). Нестабильная политическая ситуация в стране, вероятность неэффективного фискального и монетарного управления – эти и многие другие факторы внушают инвесторам опасения относительно тех средств, которые были вложены в активы. Как результат, доходность, которую требуют инвесторы, возрастает.

Неустойчивость валютного курса так же может оказывать значимое влияние на формирование требуемой доходности, как по отдельным активам, так и по развивающемуся рынку в целом. На многих фондовых биржах торги происходят в национальной валюте (пример российского рынка – биржа ММВБ), поэтому зарубежным инвесторам необходимо производить дважды операцию по конвертации валют: сначала денежные единицы необходимо перевести в национальную валюту страны, в которую происходит инвестирование, а затем обратно, чтобы иметь возможность воспользоваться полученным доходом у себя на родине. Здесь инвестора может ожидать неприятный сюрприз: неустойчивость национальной валюты может нивелировать доход, который инвестор получил от капиталовложений. Резкое удорожание местной валюты может в значительной мере снизить итоговый результат инвестирования. Велика также вероятность девальвации, особенно для стран с фиксированным или искусственно поддерживаемым валютным курсом.

В научной литературе представлено мало исследований по теме измерения валютных рисков и их влияния на ценообразование активов на развивающихся рынках капитала, особенно в рамках бывшего пост-советского пространства. Исследования по российскому фондовому рынку проводятся очень редко и относятся ко второй половине 2000-х годов. Одним из исключений является работа Goriaev и Zabotkin (2006)1, в которой авторы нашли частичную поддержку формирования премии за валютный риск, используя подход на безусловной основе. Еще одно исследование, посвященное российскому рынку - Saleem и Vaihekoski (2008)2.
Обоснование актуальности и направления исследования

Иллюстрация валютного риска. Допустим, инвестор из США захотел купить пакет из 1 000 акций московского ликероводочного завода. Ценные бумаги данного эмитента обращаются на Московской Межбанковской Валютной Бирже и на момент покупки оцениваются в 1 000 рублей за штуку. Получается, что для совершения покупки инвестору необходимо иметь 1 000 000 рублей, но, будучи резидентом другого государства, он не имеет в наличии российских рублей (национальной валюты). Американский инвестор меняет доллары на рубли по курсу 1$ к 30 рублям. Получается, что ему необходимо обменять $33 334, чтобы располагать достаточными средствами для покупки интересующего его пакета бумаг. Представим, что все прошло замечательно, и инвестор стал счастливым обладателем акций, которые за год принесли ему доходность 10%, то есть иностранный гражданин теперь имеет 100 000 рублей дохода (налоги не отражены). Предположим, что из-за потрясений в мировой экономике произошло значительное ослабление рубля. В результате за один доллар стали давать не 30, как раньше, а целых 40 рублей. Получается, что если инвестор произведет конвертацию валют, то получит всего $27 500, что значительно меньше его первоначального вложения. Таким образом, несмотря на приемлемую доходность в рамках национального рынка, зарубежный инвестор имеет чистый убыток в $5 834, который образовался за счет волатильности валютного курса.

Если бы в 1994 году американские инвесторы в мексиканский фондовый рынок после резкой девальвацией песо и других кризисов, которые захлестнули страну в середине 90-х годов, захотели бы конвертировать свои портфели обратно в доллары, то ценность их портфелей снизилась бы на 42%, хотя на мексиканской бирже песо потерял всего 8,6%. Интересно, что влияние изменения валютного курса уходит за границы риска «чистого перевода» и оказывает воздействие на биржевые цены через фундаментальные импульсы ожидаемого денежного потока фирм. Падение курса бразильского реала в январе 1999 и, как следствие, негативное влияние на бразильский фондовый рынок является хорошей иллюстрацией того, насколько сильно чувствительна стоимость ценных бумаг к колебанию валютного курса.

Приведенные примеры демонстрируют общестрановой валютный риск. Есть риски и на уровне отдельных компаний-эмитентов акций, когда колебания валютного курса существенно снижают получаемый в компаниях доход, что приводит к снижению многих важных финансовых показателей и, как результат, приводит к падению цены акции. Если общестрановой валютный риск одинаково действует на снижение инвестиционной привлекательности всех акций данного рынка, то внутрикорпоративный валютный риск различается по компаниям-эмитентам. Инвестор может ставить задачу поиска таких ценных бумаг, которые в меньшей степени подвержены валютному риску, а также задаваться вопросом, насколько справедливо данный рынок компенсирует в виде дополнительных премий принимаемый инвестором валютный риск.

Проблема уязвимости отдельных компаний к изменению валютного курса в англоязычных источниках трактуется как exchange rate exposure. Шапиро (Shapiro, 1996) определяет уязвимость к изменению валютного курса как «меру потенциальных изменений в прибыльности фирмы, её чистых денежных потоках и в рыночной цене фирмы (market value) в результате изменения валютных курсов». Шапиро (Shapiro, 1996) разделяет валютный риск или уязвимость к изменениям валютных ставок на три категории:


  • Transaction exposure – риск транзакций в иностранной валюте

  • Economic exposure (подверженность экономическому риску) – степень чувствительности ожидаемых денежных потоков фирмы к непредвиденным изменениям валютного курса.

  • Translation exposure – проблема изменения консолидированной отчетности в результате изменения валютного курса.

Можно предположить, что в большей степени проблема уязвимости к изменению валютного курса актуальна для компаний, которые выходят в своей деятельности за рамки одной страны и становятся так называемыми транснациональными корпорациями (ТНК, multinational or transnational corporations – MNC/TNC). Существует много причин, делающих размещение филиалов или части производства в других странах выгодным для компаний. Одной из наиболее существенных является желание избежать уплаты торговых пошлин. Например, именно эта причина была основной для автомобильной компании Тойота при принятии решения о частичном переносе производства в Великобританию, так как таким образом Тойота получала возможность выхода на европейские рынки без уплаты дополнительных тарифов и пошлин. Другими причинами могут являться низкая цена инфраструктуры или дешевая рабочая сила, или, наоборот, наличие квалифицированных рабочих. Некоторые компании, например известный ритейлер Marks & Spencer, через выход на другие рынки повышают эффективность проникновения товаров и услуг на иностранный рынок. Преимущество в транспортных издержках обычно не учитывается экономистами, так как при больших масштабах затраты на транспорт в общей величине затрат занимают относительно небольшую долю. Однако это верно не для всех типов товаров, например тяжелые или большие по размерам товары, такие как строительные материалы, разборные части домов, бетонные плиты и т.д. выгоднее производить именно в стране, где они планируются продаваться как раз из-за транспортных издержек.

Например, если Nissan за отчетный период продает автомобили на сумму 5 миллионов долларов США, покупает необходимые детали за 2 миллиона долларов США и выплачивает зарплату рабочим на заводах компании в США на сумму также 2 миллионов долларов США, и курс JPY/USD составляет 103 йены за доллар, то чистый транзакционный риск (net transaction exposure) составит: (5 млн. $ – 2млн $ – 2 млн. $) * 103 йены/$ = 103 млн. йен . Используя эту величину, можно считать чувствительность чистого транзакционного риска относительно изменения валютного курса: изменение валютного курса на +/- 10% повлечёт за собой изменение величины «рискованных» транзакций на +/- 10.3 млн. йен.



Translation exposure возникает при переводе отчетности филиалов компании в национальную валюту. Любой, кто владеет акциями таких компаний, подвергается «риску отчетности». Шапиро (Shapiro, 1998) и многие другие авторы считают, что на этот вид риска не стоит обращать внимания, так как он является проблемой исключительно бухгалтерского учета. Хорошим примером этого вида риска может являться консолидированная баланс и финансовая отчетность, например, голландской транснациональной компании Heineken. У Heineken существует множество филиалов в разных странах и в конце каждого финансового года, главная, материнская компания подготавливает консолидированный баланс, учитывающий активы всех филиалов и «дочерних» компаний. Эти филиалы ведут учет в разных валютах, поэтому все их активы должны быть переведены в единую валюту для консолидированной отчетности. Это и создает «риск отчетности», так как у компании будут как доходы, так и потери, связанные с переводом активов, задолженностей и финансовых обязательств в единую валюту «материнской» компании.

Transaction exposure (TE) очень легко опознать и подсчитать. Для межнациональной корпорации ТЕ – это объединение зафиксированных в контракте будущих притоков и оттоков денежных средств по валютам, переведенные в национальную валюту.

Некоторые исследования, в частности, Бэлка и Эдельшайна (1997) и Дангплоя (1997) показывают, что большинство американских компаний фокусируются преимущественно на транзакционном риске. Это довольно логичный вывод, поскольку наличию этого вида валютного риска наиболее легко найти подтверждение, особенно для фирм, действующих в международном масштабе.

Shapiro (1996) в своей книге утверждает, что риском «отчетности» не следует управлять или пытаться его контролировать. Его аргумент основан на том факте, что этот риск возникает в результате принципов учета в компании и напрямую не связан с денежными потоками. Однако же компании заняли совершенно иную позицию, и используют различные стратегии хеджирования для этого вида риска, о чем пишут в своих работах Родригез (1977) и Колльер и другие (1992), где они находят подтверждение этой практики во многих фирмах США и Великобритании.

Приведенные выше примеры подтверждают важность исследования влияния валютного курса на формирование требуемой доходности на развивающихся рынках (как на уровне межстрановых исследований, так и на уровне сопоставления доходностей акций разных компаний-эмитентов). Далее представлен обзор литературы, в которой затронута интересующая нас тема выявления премий за валютный риск.
Ряд определений

Валютный рынок является составной частью финансового рынка. Валютный рынок – сфера экономических отношений по купле-продаже иностранной валюты, ценных бумаг в иностранной валюте и операций по инвестированию валютного капитала. На валютном рынке обеспечивается взаимодействие спроса на валюту в лице покупателя и предложение валюты в лице продавца, если финансовые интересы продавца и покупателя совпадают, то происходит сделка (акт по купле-продаже валюты или ценных бумаг в валюте).



Валютный курс выражает соотношение между двумя валютами. Необходимость установления валютного курса определяется следующими обстоятельствами:

1) Взаимообмен валютами при торговле товарами, услугами, при движении капиталов и кредитов. Экспортер обменивает вырученную валюту на национальную в связи с тем, что валюты других стран не могут обращаться в качестве законного платежного и покупательного средства на территории данного государства; в то же время импортер обменивает национальную валюту на иностранную, чтобы оплатить товары, приобретенные за рубежом; должник обменивает национальную валюту на иностранную для погашения кредита и выплаты процентов по внешним займам;

2) Сравнение цен мировых и национальных рынков, а также стоимостных показателей разных стран, выраженных в национальной или иностранных валютах;

3) Периодическая оценка счетов в иностранной валюте фирм и банков (коэффициент пересчета одной валюты в другую определяет соотношение спроса и предложения на валютном рынке).



Валютный курс можно определить как количество единиц одной валюты, которое нужно отдать, чтобы получить единицу другой валюты. Та форма, в которой выражается валютный курс, определяется производственными отношениями, соответствующими определенному этапу развития товарного производства. В примитивном виде валютный курс существовал при рабовладельческом и феодальном строе, но широкое применение получил в условиях капиталистического производства в связи с формированием мирового рынка.

При золотом и серебряном монометаллизме валютный курс определялся как монетный паритет, т.е. соотношение денежных единиц разных стран в зависимости от фиксированного содержания в них драгоценного металла (на этом этапе монетный паритет совпадал с валютным). По мере развития товарно-денежных отношений валютный курс постепенно отрывался от золотого, так как золото было вытеснено из обращения. Окончательный отказ от золотого содержания национальных денежных единиц произошел в результате Ямайской валютной реформы. В соответствии с решением Ямайской конференции курсы национальных валют стали плавающими, т.е. стали определяться исходя из спроса и предложения на мировом валютном рынке.

В настоящее время на валютный курс влияют следующие факторы:


  • конъюнктурные - факторы краткосрочного действия: колебания деловой активности в стране, политическая и военно-политическая обстановка, стихийные бедствия, прогнозы ведущих участников рынка и слухи;

  • структурные - факторы, отражающие реальное состояние экономики страны:

  1. покупательная способность денежной единицы и темп инфляции;

  2. конкурентоспособность товаров данной страны на мировых рынках, которая, в свою очередь, определяется уровнем технологического развития страны;

  3. состояние платежного баланса страны (активный платежный баланс способствует повышению курса национальной валюты, так как увеличивается спрос на нее со стороны иностранных должников, пассивный платежный баланс порождает тенденцию к снижению курса национальной валюты, так как должники продают ее на иностранную для погашения своих внешних обязательств);

  4. разница в процентных ставках по депозитам в разных странах (эти изменения воздействуют на международное движение капиталов, в частности краткосрочный рост процентных ставок стимулирует приток иностранного капитала и, соответственно, повышает курс национальной валюты; снижение процентных ставок вызывает отток иностранного капитала, в результате курс национальной валюты падает);

  5. деятельность валютных рынков (в частности, наличие или отсутствие валютных ограничений);

  6. развитость валютного рынка;

  7. регулирование национального валютного рынка со стороны центрального банка;

  8. степень доверия к данной валюте на мировых рынках.

Для определения валютного курса используются разные методы котировки валют. В настоящее время применяются два основных метода котировки:

  • прямая котировка - единица иностранной валюты выражается в определенном количестве единиц национальной валюты (прямую котировку применяют в большинстве стран, в том числе и в России);

  • обратная (косвенная) котировка - единица национальной валюты приравнивается к определенному количеству единиц иностранной валюты (обратную котировку применяют Великобритания и некоторые другие страны).

Все страны мира осуществляют котировку своих валют по отношению к доллару, так как доллар является базовой валютой котировки. Зная курсы двух валют по отношению к доллару, можно определить их соотношение друг с другом. Такое соотношение, полученное путем деления курсов двух валют к доллару, называется кросс-курсом. Котировка валют фиксируется по курсу покупателя – (курсу Bid) и по курсу продавца – (курсу Offer, Ask). Разница между Offer (Ask) и Bid называется спредом валютного курса.

Общее различие между процентными ставками на внутренние валютные займы, выданные местными заемщиками, и займами в иностранной валюте, выданными иностранными заемщиками, а также различия в доходностях на рынке акций, выраженной в разных валютах, отражает премию за валютный риск, и является частью премии за специфический страновой риск (наряду с политическими рисками).



Ранее проведенные исследования и обоснование методологии проведения анализа

Проблема изучения премии за валютный риск на развивающихся рынках имеет непосредственное отношение, по крайней мере, к трем различным направлениям в мировой научной литературе по финансовой экономике:  выбор режима валютного курса, оценка экономической активности и временная структура валютных премий3.

Теоретически, зависимость между валютным курсом и ценами на фондовом рынке была четко определена в ранних работах, таких авторов, как Shapiro (1974), Dumas (1978), Choi (1986), Jorion (2002). Данные модели основывались на том, как потенциальные колебания валютного курса влияли на ожидаемый денежный поток фирм. Кроме того, стоит отметить, что фондовые биржи и валютный курс могут быть закоррелированными, если их изменение происходит под действиями схожих макроэкономических переменных. Это в особенности касается развивающихся рынков, где денежное обращение и фондовый рынок тесно связаны с экономической ситуацией внутри страны. Также было доказано, что ненулевая премия за валютный риск в доходности ценных бумаг может иметь место из-за отклонения от паритета покупательной способности. Принимая во внимание эти условия, инвесторы могут оценить иностранные инвестиции как более рисковые, воспринимая валютный риск как риск реального денежного оборота. Такой риск частично не может быть диверсифицирован, а, следовательно, требует некоторой компенсации в рамках ожидаемой доходности от инвестирования в зарубежные фондовые рынки.

В статье «The Pricing of Exchange Rate Risk in the Stock Market» (1991) Philippe Jorion4 исследовал формирование премии за валютный риск на фондовом рынке США. Автор использовал двухфакторную и многофакторную модель арбитражного ценообразования. Ранее исследования свидетельствуют о том, что взаимосвязь между доходностью акций и курсом доллара различна в разных отраслях. Однако эмпирические результаты не предполагают того, что валютный риск оценен на фондовом рынке.

Целью данной работы является анализ валютных рисков на фондовом рынке. Учитываю растущую открытость компаний в США, эти компании могут подвергаться воздействию колебаний валютного курса. Другими словами, в этой статье рассматривается влияние изменений курса доллара на американскую промышленность.

Было показано, что американские предприятия сильно зависят от колебаний курса доллара. В данной статье тестировалось, оценены ли валютные риски в стоимости американских компаний моделью APT (модель арбитражного ценообразования активов). Несмотря на использование различных статистических методов, ранее не было никаких доказательств того, что американские инвесторы требуют компенсацию за валютные риски.

Оцененная премия за валютный риск составила 0,2 процента в год, которая была экономически и статистически не значима. Поэтому, валютный риск можно устранить путем диверсификации. В результате чего, активная политика хеджирования, которая применяется финансовыми менеджерами, не влияет на стоимость капитала, следовательно, необходимо применять другие аргументы, чтобы объяснить, почему фирмы активно управляют валютными рисками. Однако хеджирование может быть полезным в ситуации, когда необходимо избежать расходов, связанных с финансовыми кризисами.

Aggarwal (1981) исследовал влияние изменений валютного курса на цены акций американских компаний, используя месячные данные за период 1974 по 1978 год и нашел положительную корреляцию между ценами на акции и валютным курсом.

А вот Amihud (1994), например, не нашел признаков связи валютного и фондового рынков при анализе 32 американских компаний-экспортеров за период с 1982 по 1988 годы.

Bodnar,G.и M,Gentry (1993) пришли к выводу, что 20-30% исследуемых ими компаний из Японии, Канады и США значимо зависят от изменений валютных курсов.

Nieh и Lee (2001) исследовали взаимосвязь между ценами на акции и валютными курсами для «стран большой семерки» на дневных данных за период октября 1993 года по февраль 1996 года. Они пришли к выводу, что долгосрочной равновесной зависимости между этими показателями не существует, однако на краткосрочных интервалах она наблюдается для некоторых стран.

Kim (2003) проводит исследование используя месячные данные по США а период с 1974 по 1998 годы и выявляют отрицательную корреляцию между ценами на акции и валютным курсом.

Hatemi-J и Irandoust (2002) проводят исследование на основе месячных данных по Швеции за период с 1993 по 1998 годы и находят зависимость в обратном направлении: цены на акции влияют на валютный курс.

Pan et al. (2007) используют данные семи восточноазиатских стран за период с 1988 по 1998 годы и приходят к выводу о статистически значимом влиянии валютного курса на поведение фондового рынка.

Kurihara (2006) берёт данные по японскому рынку за период с 2001 по 2005 годы и выявляет, что валютный курс влияет на динамику акций.

Doong et al. (2005) исследуют влияние валютных курсов на динамику фондового рынка в 6 азиатских странах (Индонезия, Малайзия, Филиппины, Южная Корея, Таиланд и Тайвань) за период с 1998 по 2003 годы. В результате они находят отрицательную зависимость между доходностью фондового рынка и изменениями валютных курсов для всех стран, кроме Таиланда.

Abdalla and Murinde (1997) обнаруживают зависимость фондового рынка от валютных курсов в Индии, Корее и Пакистане на основе месячных данных с 1985 по 1994 годы.

Ajayi et al. (1998) используют дневные данные по семи развитым странам (период 1985 – 1991 годы) и восьми азиатским развивающимся странам (период 1987 – 1991 годы) и находят зависимость между валютными курсами и динамикой фондового рынка для развитых стран, в то время как для развивающихся зависимость оказалась статистически незначимой. Авторы объясняют это различиями в структуре финансовых рынков.

Marshall (1999) в своей работе «Foreign exchange risk management in UK, USA and Asia Pacific multinational companies» представил результаты опросного исследования, которое ставило целью проанализировать стратегии риск-менеджмента транснациональных компаний этих регионов, включая вопросы нивелирования валютного риска. Данные собирались за период с июля по сентябрь 1998 года, а вопросы включали информацию о размере компании, продажах, активах и прибылях. В целом примерно 30% компаний предоставили необходимую для исследования информацию и ответили на вопросы. (предлагалось принять участие 200 крупнейшим компаниям Великобритании и США, а также 20 компаниям из Австралии, 30 из Гонконга, 100 из Японии, 40 из Сингапура и 10 из Южной Кореи). Результат исследования оказался следующим. Все компании пришли к единому мнению, что управление валютным риском очень важно и эти виды риска должны всегда учитываться. Однако, фирмы из США и Великобритании в меньшей степени соглашались всерьез считаться с этими рисками, тогда как более, чем 87% опрашиваемых из Тихоокеанского региона рассматривали эти риски как очень существенные. Впрочем, это вполне естественно, учитывая недавний финансовый кризис в Азии и сильную волатильность валют в том регионе в это время.

На втором месте по степени серьезности восприятия этого вида риска являются, как показало исследование, английские фирмы. В этом также нет ничего удивительного, поскольку примерно половина английских транснациональных компаний получают до 50% выручки от сделок с иностранными партнерами. Компании из США менее всего были обеспокоены валютным риском, что объясняется силой доллара как валюты на тот момент времени. По данным исследования, выручка только 17% фирм из США наполовину зависит от денежных потоков из-за границы.

В этом исследовании транзакционные риски оказались наиболее узнаваемым видом валютного риска, так как их отмечало более 59% опрашиваемых. Вообще, не было выявлено значимых различий между размерами компаний, регионом или степенью интернационализации компаний, но в целом более 80% опрашиваемых выставили этому виду риска оценку 4 и 5 по степени рискованности.

В целом, исследование Маршалла (1999) показало, что необходимо управлять валютными рисками с упором на транзакционные риски, при этом не забывая про риск экономической уязвимости, который может значительно уменьшить будущие денежные потоки.

Steve и Christos (2003) в своей работе «Foreign exchange rate exposure of US Multinational corporations» придерживаются не совсем традиционного подхода, вводя то, что они называют «firm specific foreign exchange index» в регрессионную модель. Иначе говоря, они придерживаются мнения, что фирмы будут менее зависимы от общего взвешенного индекса валют, используемого в работах как Jorion P. (1990), так и He J, Ng L.K. (1998), чем от специально созданного индекса, зависящего от особенностей фирмы и её географического расположения. Таким образом, она строят взвешенный индекс для каждой компании, основываясь на информации о филиалах, структуре продаж и некоторых других факторах.



Некоторые другие исследователи, например Abdul Hakim & Michael McAleer (2009) используют намного более усложненные модели для оценки зависимости валютного и фондового рынков, однако не получают существенно иных результатов, чем исследователи, использующие простые регрессии, упоминаемые в вышеприведенных работах.

Работы, методологически являющиеся основой нашего эмпирического исследования, далее разобраны более подробно.

Классическая для подобного рода исследований модифицированная модель CAPM, встречавшаяся ещё в работе Adler & Dumas (1984) и активно используемая по сей день:





Для оценивания степени чувствительности инвесторов к изменению цен, и для получения более точных результатов, в модель иногда вводятся временные лаги:

В работе Хе и Нга (1998)5, правда, при введении лагов в модель, эффект зависимости доходности акций от валютных ставок оказался небольшим.

Одним из важнейших этапов интересующих нас исследований является выбор так называемого «горизонта уязвимости» - временного периода, на котором тестируется гипотеза. Ряд исследований констатируют (см. Bartov and Bodnar (1994), Allayannis (1997), Bodnar and Wong (2003)), что с увеличением горизонта исследования растет доля компаний, у которых была обнаружена зависимость от валютного курса. В частности, Tesar и Dominguez в своей работе (“Exchange rate exposure”, Kathryn M.E. Dominguez, Linda L. Tesar, 2005) наглядно подтвердили этот факт на межстрановой выборке:


Источник: Dominguez &Tesar, 2005

В рамках исследования могут применяться ряд фильтров для формирования выборки. Эти же фильтры могут объяснить полученные результаты. Примером фильтра, позволяющего объяснить различие компаний (акций) по уязвимости к валютному риску может выступать derivative market participation или DMP - исследуется в работе Uluc Aysun и Melanie GuldiIncreasing Derivatives Market Activity in Emerging Markets and Exchange Rate Exposure”. Авторы следующим образом доказывают введение этого параметра в анализ– поскольку хеджирование при помощи деривативов является одним из способов уменьшения уязвимости к валютным рискам, то компании, активно вовлеченные в рынок производных финансовых инструментов, будут им активно пользоваться и окажутся менее чувствительны к изменению валютных курсов. Результаты эмпирического исследования авторов получились ожидаемыми – авторы обнаружили значимую отрицательную зависимость между чувствительностью к изменениям валютных курсов и степенью участия в рынке производных финансовых инструментов.

В статье «The World Price of Foreign Exchange Risk» Benard Dumas и Bruno Solnik6 изучали применимость различных форм моделей АРМ для оценки валютного риска. Авторы исследовали, оценены ли валютные риски на международных рынках путем использования условного подхода, который позволяет изменять временную структуру премий за валютный риск. Результаты свидетельствуют о том, что для акций и валют четырех крупнейших мировых рынков существует премия за иностранный валютный риск. Основной целью данной статьи является эмпирическое тестирование международной и традиционной АРМ, а также проверка нулевой гипотезы о том, что валютный риск не требует дополнительной премии, против альтернативной гипотезы о существовании премии.

На основании выбранных авторами ценных бумаг, которые включают акции и валюты, авторы пришли к выводу, что премии за валютные риск являются важной составляющей частью требуемой доходности по акциям на международных рынках. Также один из выводов статьи заключается в том, что международная арбитражная модель ценообразования активов (IAPM) является более предпочтительной для использования, чем традиционная модель арбитражного ценообразования.

Авторы данной статьи считают, что премия за валютный риск в основном нужна, для того, чтобы объяснить доходность по валютам. После того, как премия за валютный риск включена в модель АРМ, никаких признаков сегментации между валютными рынками и фондовыми рынками не найдено.

С эмпирической точки зрения, доказательства, полученные от тестирования обособленной модели оценки активов, довольно разнородные и частичные (фрагментарные). Ранние тесты, такие как Hamao (1988) и Jorion (1991) были несколько неубедительными и не нашли подтверждения тому, что валютный риск оценивается на японских и американских фондовых рынках. Vassalou (2000) обнаружил, что валютный риск, наряду с риском зарубежной инфляции, может объяснить часть перекрестной дисперсии в доходности на собственный капитал в десяти развитых странах. Кроме того, последние исследования, основанные на модели условного оценивания активов, имеют тенденцию к предоставлению более последовательных результатов, строго доказывающих гипотезу, что иностранный валютный риск оценивается фондовым рынком большинства развитых стран (например, Dumas и Solnik 1995, De Santis и Gerard 1998, Choi et al 1998, Doukas et al 1999, Carrieri 2001).

Wayne E. Ferson and Campbell R. Harvey в своем исследовании 1994 года «Sources of risk and expected returns in global equity markets»7 изучали валютный риск как один из факторов, определяющих глобальный финансовый риск. В статье исследовались многофакторные модели ценообразования активов для доходностей и ожидаемых доходностей на восемнадцати национальных рынках. Изучалось влияние источников риска на доходности международных фондовых рынков.

В качестве исследуемых факторов, объясняющих глобальный риск, были взяты: доходность  на мировой рыночный портфель (Morgan Stanley Capital International world equity index), валютный риск, спрэд доходности по казначейским векселям США, а также глобальная инфляция, реальные процентные ставки, и темп роста промышленного производства. В качестве меры валютного риска использовалась разница в торгуемой долларовой цене иностранной валюты для 10 промышленно развитых стран (G-10) 8 .Самым значимым фактором оказалась доходность по мировому портфелю, которая объясняет от 16% до 71% дисперсии, в зависимости от страны.

Также в работе были рассмотрены премии, связанные с соответствующими факторами, значимыми оказались только премия за валютный риск и премия, связанная с мировым индексным портфелем, остальные - не значимы. Средняя премия за валютный риск составила 0,602% при стандартном отклонении от нуля 1,8.9 Основной вывод по рассмотренному исследованию, следующий: Когда риск рассматривается не как агрегированная величина, а более широко и включает в себя такие определяющие факторы, как обменный курс, цены на нефть и долгосрочные инфляционные ожидания, тогда большая часть избыточных доходностей на фондовых рынках Японии и Гонконга может быть объяснена этими факторами.

Данная статья послужила одной из отправных точек для дальнейших работ в области исследования влияния валютных рисков и их измерения на развивающихся рынках капитала, т.к. в этой статье ясно прослеживается значимость риска изменения обменных ставок в измерении и влияние глобального риска на экономику конкретно взятой страны.

Sergio L. Schmukler, Luis Serve´n, в своей работе 2002 года10 исследовали рынки Аргентины и Гонк-Конга на предмет выявления закономерностей динамики валютных премий и факторов, ее определяющих, и пришли к нескольким основным выводам:

Во-первых, несмотря на жесткую привязку валютных курсов, валютные премии, как правило, положительны, предполагается, что рынки имеют постоянное предвидение относительно девальвации обменного курса.

Во-вторых, политические и экономические события являются важным факторами, определяющими  валютную премию. Валютные премии в Аргентине и Гонг Конге увеличивались в периоды Мексиканского, Азиатского, Российского, а также Бразильского кризисов.

В-третьих, кривая доходности валютных премий стремится вверх, но неизменно, выравнивается или становится отрицательной в самый разгар кризиса.  В финансовый кризис, рынки могут пересмотреть  и сделать свое восприятие вероятности наступления немедленно краха (обвала) больше, чем  вероятность возможного краха, или могут ожидать повышения обменного  курса после кризиса. Кроме того, колебания во временной структуре валютных премий, возможно, также отражает  разную ликвидность в краткосрочной и долгосрочной рыночной перспективе. Такие колебания в премии  означают, что нужно быть осторожным при сравнении процентных ставок,  валютных премиях и страновых премиях по активам с разными сроками погашения. 

Подобных исследований не достаточно, чтобы прийти к более общему заключению об оценке валютного риска на глобальном рынке ценных бумаг. Фактически, многие ранее проведенные исследования до 2000-х годов обладают некоторыми ограничениями, на которые стоит обратить внимание. Во-первых, большинство исследований, которые не находят доказательств премии за валютный риск, используют только агрегированные данные. Это может объяснить неопределенные результаты, потому что валютные риски, которым подвергается каждая фирма, могут компенсировать друг друга, когда фирмы группируются в агрегированный рыночный показатель. Для того, чтобы обратить внимание на эту проблему, в современных исследованиях (2006-2010гг) используются данные разного уровня агрегирования: от структурных данных национальных индексов ценных бумаг до структурных данных отдельных локальных ценных бумаг. Во-вторых, предыдущие исследования ограничены особенностями основных развитых рынков, и получают выводы, тестируя модели, которые неявным образом предполагают полную интеграцию рынка. Это не очень информативно в различных рыночных ситуация таких, как развивающиеся рынки, которые не являются ни абсолютно интегрированными, ни полностью отделенными мировых финансовых рынков (Errunza et al 1992, Bekaert и Harvey 1995).

Современным направлением исследования является тестирование гипотезы о влиянии валютного риска на складывающиеся уровни доходности как по отдельным рынкам капитала (межстрановые исследования по развивающимся рынкам), так и по отдельным компаниям (портфелям) этих локальных рынков. Примерами таких работ являются

  1   2   3   4

  • Исполнитель: Лаборатория анализа финансовых рынков (ЛАФР) факультета экономики ГУ ВШЭ в лице: Теплова Т.В., руководитель ЛАФР
  • Обоснование актуальности и направления исследования
  • Ряд определений
  • Ранее проведенные исследования и обоснование методологии проведения анализа